由 dawei
国庆长假的尾巴，拼多多连续反弹，三个交易日累计涨幅近8%，10月9日（北京时间）其股价收于96.22美元/股，市值1206亿美元。
不过，这仍较年内最高点蒸发过半。
要知道，拼多多当前已是国内年度活跃用户最多的电商平台，月活甚至超过了大热的短视频平台。此外，今年上半年发布的两季财报中，拼多多依然是国内电商平台中唯一一家保持着三位数营收增速的。
然而上述优势均未能增加拼多多的抗跌能力，市场到底在担心什么？拼多多真正的硬伤在哪？
1
无奈“变重”
“流量”是数字经济时代最核心的资产，围绕流量打造的新经济平台更是资本市场上的香饽饽。
在当今全球市值最大的十家公司中，有超过六家为轻资产的互联网平台，这些公司资产负债表上的共性是：流动资产远高于非流动资产。
投资者喜欢轻资产的平台型公司，并对这些公司任何“变重”的动作格外谨慎。毕竟资产的增加一方面会摊薄净资产收益率，此外还大概率会“浪费”掉原本要分给股东的钱。
拼多多却逆资本市场的喜好而行。
去年8月末，拼多多以小程序方式上线“多多买菜”业务，此后不久便将其置于拼多多APP“百亿补贴”入口上面，确立最高优先级。
拼多多今年二季度电话会议显示，截至上半年，“多多买菜”已入驻全国超过300座城市，有超过1200万农民为其提供采购服务。
“多多买菜”爆发式的增长离不开拼多多的重金投入。这些投入既有销售费用增加部分，也有非流动资产投资部分。仅从后者的角度看，“多多买菜”上线以来，拼多多的非流动资产同比增速大幅领先公司营收增速（2021年Q2增速放缓系监管收紧限制多多买菜的扩张）。
而根据预算，拼多多要在2020年起的未来5年之内，在“多多买菜”业务上至少投入500亿元，打造全国范围内的冷库、生鲜冷链物流等基础体系，这也意味着“多多买菜”的投资仅仅是开始。
另一方面，管理层对公司“变重”的倾向毫不避讳，黄铮在去年致股东的信中提到：拼多多从一个纯轻资产的第三方平台，开始转重，在仓储、物流及农货源头开始新一轮的投资。
他口中的这“新一轮投资”不仅包括“多多买菜”，还有今年8月份推出“百亿农研”专项。后者更是要求：将投入今年二季度的全部利润及以后几个季度可能有的利润，直至100亿总额来推动农业科技进步。
这些耗费巨资的投资在短期内无疑会让拼多多的财报更难看，此前有多位分析师称“多多买菜”将严重拖累公司的盈利时间，这也是公司股价跌幅较大的一个主要因素。
2
“破圈”失败
实际上，拼多多的“变重”实属无奈之举，公司也曾尝试过吸引高线城市用户，用提高APRU（每用户平均收入）与客单价的方式实现轻资产扩张，但效果并不明显。
众所周知，拼多多历来由于低价吸引及社交裂变，在活跃用户方面的表现独领风骚，去年四季度拼多多年度活跃用户达到7.88亿，一举登顶。
但与之相反的是拼多多的ARPU与客单价依然被同行远远甩在身后，甚至还成了制约公司发展的一道瓶颈。
财报数据显示，2017-2019年，拼多多的ARPU从576元涨至1720元，尽管增速很高，但不及同期阿里的1/4，京东的1/3。
拼多多的ARPU之所以低，主要是因为其用户结构偏向于五环外，很长一段时间内来自三线及以下城市的用户占到拼多多总用户的近6成。
低线城市用户的消费能力限制了拼多多的ARPU，拼多多的对策是2019年二季度推出“百亿补贴”计划，旨在通过对品牌商品直接补贴的方式来吸引消费能力更强劲的一、二线城市用户，实现用户结构上的“破圈”。
“百亿补贴”在吸引高线城市用户方面的效果明显，光大证券(601788,股吧)数据统计显示，拼多多“百亿补贴”推出后，单季度净新增月活重新反弹到4000万左右，高线城市用户占比在短短一年后达到48%。
但是，“百亿补贴”对拼多多ARPU提升的后劲不足。数据显示，在“百亿补贴”推出当季，拼多多ARPU获得92%的同比增长，但仅仅四个季度后，拼多多的ARPU同比增速就放缓到20%左右。
我们认为，拼多多ARPU的放缓，既与公司活跃用户高增长带来的高基数相关，也与平台长期难以提升的客单价有关。
根据电商平台“GMV=AAC*ARPU与ARPU=客单价*消费频次”的盈利公式（AAC为年度活跃用户）。在GMV增速放缓的情况下，当AAC高速增长时，ARPU增速自然会受到摊薄影响。